呈和科技(688625)：业绩符合预期 看好公司国产替代进程
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公司发布2023 年中报，报告期内，实现营收3.70 亿元，同比增长11.86%；实现归母净利润1.09 亿元，同比增长10.59%。需求偏弱背景下，公司利润仍取得双位数增长。展望未来，国内高端聚丙烯产能快速扩张，成核剂长期需求空间广阔。公司深耕成核剂20 余年，掌握了先进的生产工艺，在成本上显著领先国际品牌，有望凭借产品+本地化服务优势，加速对外国巨头的替代。考虑可比公司估值水平，我们给予公司2023 年30 倍PE，调整目标价为51 元，维持“买入”评级。
经营概况：公司发布2023 年中报，报告期内，实现营收3.70 亿元，同比增长11.86%；实现归母净利润1.09 亿元，同比增长10.59%，实现扣非后归母净利润1.03 亿元，同比增长20.08%。分季度来看，23Q2 实现营收1.99 亿元，同比增长13.27%，环比增长16.94%，实现归母净利润0.58 亿元，同比增长10.18%，环比增长12.21%。分业务来看，成核剂、合成水滑石、抗氧剂、NDO 复合助剂和贸易产品分别贡献收入2.04、0.48、0.38、0.22 和0.56亿元，占营收比重分别为55%、13%、10%、6%和15%。
需求偏弱背景下，公司利润仍取得双位数增长。聚丙烯进入产能扩张高峰，在需求增速放缓背景下，聚丙烯价格逐渐走低。根据隆众资讯数据，2023 年上半年聚丙烯产量为1529.5 万吨，同比增长仅4%，在下游开工率不足背景下，公司营收、净利仍取得双位数增长。分季度来看聚丙烯产量呈现逐季复苏的趋势，根据隆众资讯数据，2023 年Q1 和Q2 分别同比增长2%和6%，7 月同比增长达10%。我们认为随着经济逐渐复苏，公司盈利将望逐季提升。
国内高端聚丙烯产能快速扩张，随着产能释放及卡位优势力争加速国产替代。
成核剂是制造高性能树脂和改性塑料的关键材料，根据隆众资讯数据，2021年中国高端聚丙烯的产能为965 万吨，预计2025 年将达到2035 万吨，2021-2025 年年均复合增速为20.5%。考虑到国内高端聚丙烯产量占全球比重逐年上升，改性聚丙烯在家电、汽车等领域应用增长，我们保守预测2021-2025 年国内成核剂需求量CAGR 为10%，2025 年市场规模将望达到28 亿元。公司深耕成核剂20 余年，掌握了先进的生产工艺，在成本上显著领先国际品牌，性能上比肩国际品牌。凭借产品+本地化服务优势，客户不断积累，形成卡位优势，我们预计公司成核剂国内市场份额由2017 年的9.5%已经逐步提升至2022 年的19.3%。随着技改项目和募投产能逐步释放，未来有望加速对外国巨头的替代。
收购科澳化学和信达丰，进入抗氧化剂领域，产品端形成协同，渠道端持续完善。2023 年上半年公司以现金方式收购科澳化学和天津信达丰100%股权，其中科澳化学和信达丰交易作价分别为8830 和1970 万元。科澳化学主要从事受阻酚类抗氧剂的生产，现有抗氧剂产能约为6000 吨，具有多种成熟的抗氧剂配方和生产经验，信达丰具有较为完善国内外客户网络，具备多家石化厂和境外客户认证资质，与科澳化学共同实现抗氧剂生产、销售一体化。抗氧剂是公司复剂中的重要组成部分，此次收购在增强盈利能力的同时，将进一步加强公司服务响应能力，并助推公司成核剂、合成水滑石出海，扩大整体业务规模。
风险因素：聚丙烯需求复苏不及预期；公司合成水滑石新品市场开拓不及预期；技术研发进展不及预期；原材料价格上涨风险；公司募投项目建设不及预期；并购整合效果不及预期；市场竞争加剧。
盈利预测、估值与评级：公司深耕成核剂20 余年，掌握了先进的生产工艺， 在成本上显著领先国际品牌，有望凭借产品+本地化服务优势，加速对外国巨头的替代。需求疲弱背景下，综合考虑成核剂、合成水滑石、抗氧剂下游开工率复苏和产能扩张节奏，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测分别为1.71/2.13/2.72 元（2023-2024 年原EPS 预测为2.07/2.86 元，2025 年为新增预测）。考虑可比公司估值水平（可比公司利安隆、瑞丰新材和凯盛新材2023 年Wind 一致预期平均PE 约为22 倍），以及呈和科技相对于可比公司在以下方面的独特性：1）所处行业细分小众，技术壁垒高企；2）竞争格局良好，国产替代趋势明确，安全边际较高；3）盈利能力突出，销售毛利率、净利率稳定在44%、28%左右；4）未来业务在其他领域拓展有望进一步打开成长天花板，我们认为呈和科技应享有一定估值溢价，给予公司2023 年30倍PE，调整目标价为51 元，维持“买入”评级。
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